（报告出品方/分析师：国海证券薛玉虎刘洁铭王尧）
1、坚果炒货领先企业，定位五谷小吃龙头
休闲食品领军企业之一，深耕口味型坚果领域。甘源食品成立于年，于年在深交所上市。公司以研发及生产销售籽类休闲食品起家，经过多年深耕发展，目前形成以炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品矩阵。
公司优秀的产品力为其核心竞争力之一，老三样在市场上广受好评，多年以来确立领军地位，近年研发的新品贡献收入也增加明显，年开始推进多层级渠道开拓，产品渠道双重作用下二季度收入增长加速。公司年第三季度实现营业收入9.96亿元，同比增长13.26%，归母净利润0.90亿元，同比增长15.83%。
根据公司的发展历程，我们将公司历史分为初创期、渠道建设期、蓄势发力期。
-年（初创期）：确定细分赛道，打造籽类创新品牌。
年2月，甘源食品创始人、董事长严斌生在老家江西萍乡创办甘源食品。管理层在深入了解产业链后，发现“豆类”零食的产品开发率不足，围绕大众接受度较高的咸味、肉味、辣味进行口味研发和延展，年起又创新推出蟹黄、芥末味等较为新奇的口味。公司凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品获得市场好评，其中蟹黄味瓜子仁获得了第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。
-年（渠道建设期）：搭建营销网络体系，引入专业投资机构。
年8月，公司扩建产能为后续发展做准备，迁入萍乡开发区后的生产基地占地余亩，厂房面积18万平方米，年产量超5万吨。年3月，甘源天猫旗舰店正式上线。截至年底，甘源食品陆续入驻京东等数十家电商平台，年甘源食品销量为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。
截至年底，公司拥有家稳定高效的经销商队伍，公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景，基本实现了渠道从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。同时，公司分别在年10月、年8月引入专业风险投资机构红杉资本、基石资本等，助力公司发展。
至今（蓄势发力期）：储备新品打造进入新渠道的敲门砖，公司成长开启新阶段，第二曲线逐步显现。年7月，公司正式登陆A股市场成功上市，成为萍乡市民营企业首家本土上市公司，开启新发展阶段。
产品方面：公司把创新提高到发展的战略层面，提出了“产品研发创新、管理变革创新、人才引进创新、销售渠道创新”的发展策略，着力研发提升产品力、丰富产品品类，在原有经典产品系列的基础上增加了新口味，品类也延伸至花生、兰花豆、炒米等，产品从包装、口味重新设计并进行了优化升级，SKU持续增加。
产能方面：年10月，公司投产河南安阳第二生产基地，占地面积亩，总建设面积14万平米，形成南北两大现代化生产基地的产能布局，产能辐射全国。
渠道方面：年3月，公司在全国高端会员店选取近家导入产品；5月，公司与零食很忙达成战略合作意向，目前合作了近10个豆类单品，7月销售规模实现万元，会员店和零食店渠道均有望开拓公司业绩天花板。
1.1、股权结构稳定，员工持股平台绑定核心员工利益
公司股权集中，公司实际控制人为董事长及创始人严斌生。截至年12月23日，公司董事长严斌生持股56.24%，股权集中，严斌生先生为公司实控人；副董事长严海雁持股6.25%。
推出员工持股计划，充分让利员工，调动员工积极性。
公司于年4月28日推出员工持股计划，授予数量合计不超过.58万股，受让价格为25.66元/股，仅为持股计划推出当日股价的一半左右，考核目标为-年营业收入和净利润增速(相比年)分别≥20/56/%，同比增速分别≥20/30/30%，彰显公司发展信心，锚定业绩增速底线；核心高管(7人)人均获得54.51万股，其他核心骨干(不超过人)人均获得18.13万股。公司通过股权激励计划和员工持股计划绑定管理层和核心人员利益，分享公司成长红利，有利于提高经营效率。
1.2、管理层从业经验丰富，深耕食品行业多年
主要控股股东及管理层从业经验丰富，与公司共同成长。
公司董事长严斌生先生食品行业从业经验丰富，严先生曾任职于广东省七宝一丁等多家食品有限公司，具备资深经营管理经验，带领甘源食品成功上市。
公司其他核心高管及董事成员均有较长的食品行业从业经验或财务工作经验，在公司任职时间均较长，高管变动少、构成稳定。
2、产品：产品力强，口味坚果具备先发优势
截至年中报，公司主要有坚果豆果和烘焙膨化两大产品系列，有近百种多品类休闲食品组合。
豆果系列主要有蚕豆、青豌豆、瓜子仁、花生、综合豆果等，坚果系列主要有口味型坚果、综合果仁等，烘焙系列主要有雪饼、薄脆饼干、烧米饼、仙味贝、薯片等，膨化系列主要有米酥、锅巴、炒米等。
目前“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆仍占50%以上收入，但坚果新品发展势头迅猛，占比持续提升，有效拓展了公司的收入规模天花板。
2.1、坚果行业发展空间广阔，口味坚果为优质细分子行业
2.1.1、树坚果迎合健康消费趋势，人均消费量有望继续提升
我国有悠久的坚果食用历史，近年来坚果行业受益健康消费热潮快速增长成长为千亿赛道。
我国很早即有坚果的食用习惯，北宋初年的《太平寰宇记》中，已有对瓜子的记载，榛子则在我国已经有0多年的食用历史，在《诗经》中便描绘过古代贵族食用榛子的画面。
近年来，随着居民消费力提升、健康饮食意识的崛起、头部企业持续进行消费者培育，坚果品类营养、健康的特点逐渐深入人心。
目前我国已是世界第二大坚果生产国，占世界总产量的10%，消费总量也持续增加，年总消费量达到吨，相比年增长30.94%。
根据弗若斯特沙利文数据，年我国坚果行业规模约为亿元（零售额），在休闲食品各细分品类中规模位列第二，-年复合增长约为7.7%，增速领先。
我们预计坚果行业还会维持较快增速：
（1）坚果顺应健康消费趋势，受到权威机构推崇：坚果富含多种营养物质，蛋白质、膳食纤维、不饱和脂肪酸、微量元素等含量均位居前列，具备抗氧化、预防多种疾病、提高免疫力等多重功效，并且不同品种的坚果有不同的突出效果，顺应当下天然健康的消费趋势。年5月国家卫生计生委疾控局发布最新的《中国居民膳食指南（）》也将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表中（每人每天推荐食用量为10克）。
（2）坚果的消费场景仍在进一步开拓：除了营养属性备受