（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）
1.成长概览：三大发展阶段，步入高速发展时期
复盘公司成长历程的意义在于以下两点：
1）确定公司成长过程中的驱动因素，以此判断增速是否会维持以及未来增长空间还有多大？
2）以参考国际大牌发展历程，探寻当某一阶段触及天花板之时出路在哪里？
药企出身，专注敏感肌肤修护。“薇诺娜”品牌原为滇虹药业于年孵化的多个项目之一，因经营状况尚未进入收获期，在年筹备A股IPO期滇虹药业将“薇诺娜”品牌相关资产业务予以剥离，年12月完成转让予昆明贝泰妮生物科技有限公司，通过归纳公司的发展历程分为以下三个阶段：
阶段一（-）：核心成分及对应功效确立。年，实控人郭振宇博士决定充分利云南植物资源，带领团队开始对医学护肤品的研发。年，薇诺娜医学护肤品正式上市，年公司正式成立。
阶段二（-）：医学背书及品牌化推进。年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城；年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现过往中国品牌零的突破；年，在天猫、京东等线上渠道打开了销路，此外，公司还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》。
阶段三（-至今）：步入快速发展时期。近三年公司收入和利润均实现快速增长、规模不断扩大，~年公司收入复合增速为49.97%，利润复合增速为52.37%，Q1-Q3公司实现收入21.13亿元，同比增长47.11%。实现归母净利润3.55亿元，同比增长65.03%。-年，薇诺娜连续三年位列天猫“双11”美容护肤前十名，和公司以20.5%和21.6%的份额位居功效性护肤品市占率第一名。
获红杉资本连续加码，助力扩展发展边界。作为上市公司创业投资机构，红杉资本与贝泰妮的首度深度合作还要回到7年前。据招股说明书显示，年，红杉聚业以货币资金万元认缴贝泰妮新增注册资本万元，IPO前红杉聚业持有贝泰妮25.4%的股份；上市后，红杉聚业所持股份被稀释至21.58%，目前为贝泰妮第二大股东。红杉文德于今年4月以万元认缴海南贝泰妮创投新增注册资本万元，至此贝泰妮获得红杉资本四次增资；并且于今年6月，红杉资本成立了一个以贝泰妮为主的联合创业基金，助力其发展和孵化新品牌。
管理人员和研发人员经验丰富，实控人郭振宇博士，集“专业背景+国际化视野+经营和管理经验”于一身，擅长将商业和学术深度结合和转化。管理层和研发团队多数出自滇虹药业，具备专业背景，涵盖药物制剂、药物分析、高分子化学、生物学、精细化工、应用化学等多个方面。郭振宇先生拥有电机专业博士学历，先后在国内外多所大学职教，在多家权威皮肤机构身兼要职，曾担任过滇虹药业董事长，在国内外大健康领域均具有不凡的影响力，不但对皮肤问题有敏锐的洞察力，同时对产业发展有前瞻性的见解，擅长将学术和商业深度结合。
2解码成功：把握有限资源下的“变与不变”原则
2.1聚焦功效性护肤“赛道”：高增速+低渗透+大空间+强复购
专注敏感肌修护，卡位敏感美容双赛道。贝泰妮始终立足高原植物资源优势，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。根据品类不同，公司产品主要包括护肤品、医疗器械和彩妆三大类，其中护肤品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等产品，重点针对敏感肌肤的护理；医疗器械则是主要包括透明质酸生物膜、透明质酸修护贴敷料等“械”字号产品，主要用于皮肤微创术后屏障受损皮肤的保护和管理，相对更强的安全性和专业性支撑了其更高的毛利率水平。近年来，受益于功效性护肤品消费者的需求提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，年公司90.11%的主营收入来自护肤品（23.6亿元），医疗器械和彩妆份别以1.95元和0.65亿元贡献收入的7.41%和2.48%，预计医疗器械产品会受益于敏感肌护理和医美渗透率提升的双重拉力，未来有望加速放量。
何谓敏感肌？根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感肌是皮肤在生理或者病理条件下发生的一种高反应状态，主要症状包括发红、刺痛、灼热等，需要注意的是“敏感肌”不等于皮肤过敏，而是一种长期处于“敏感”状态下的问题肤质。主要受空气、环境、压力等因素的影响，频繁化妆和做医美项目也是引起肌肤敏感的重要原因，近年来，肌肤敏感问题的发生率逐渐提高，年亚洲有40%-56%的女性是敏感肌，我国约36%的女性有敏感肌的烦恼。
何谓功效性护肤品？功效性护肤品在此前常常以“药妆”概念出现，主要以医学理论为核心指导思想，突出专业性、针对性、功效性、安全性，旨在解决轻微肌肤问题，促进皮肤健康。根据产品类型的不同可分为专注于敏感肌皮肤学级护理品牌和以集中护理为主打的成分*品牌，其中前者在用途上更为强调“皮肤屏障修复，重点围绕敏感肌、痘痘肌等问题，包括薇姿、理肤泉、修丽可和薇诺娜等品牌；后者化学成分为主打，例如华熙生物、HFP、夸迪等品牌。
贝泰妮所深耕的皮肤学级护肤品“赛道”具备高增速+低渗透+大空间+强复购等优质特点，具体来看：
1）高增速：根据欧睿数据，-年我国皮肤学级护肤品市场的复合增速达到24%，增速远高于化妆品行业的整体，年规模达.3亿元，同比增长22.7%，未来有望受益于敏感肌护理需求和美容业渗透率提升的双重拉动，市场仍将继续保持高速增长。、年更是以32.30%和22.71%增速，成为我国化妆品行业细分市场增速最高的品类。同时，不同于高端化妆品的是，由于功能性护肤品针对的肌肤问题更加聚焦，需求相对更为刚性，其增速波动较其他化妆品品类更小，即使在-年中国化妆品行业增速因宏观经济影响放缓的阶段，功效性护肤品细分行业的增速仍能维持稳定向上的趋势。
2）低渗透：亚洲主要国家的皮肤学级护肤品渗透率相较欧美国家仍较低。年法国、美国皮肤学籍护肤品渗透率分别达到44.8%和16.6%，明显高于中国、日本和韩国。我们分析，这更多源于欧美地区化妆品企业更青睐采取与实验室、科研所联合研发模式生产，在各大巨头对低致敏性科学成分护肤品的积极布局下，消费者教育更为充分。同时，相较日韩，我国皮肤学级护肤品市场的渗透率提升更快。
量价齐升驱动渗透率提升：价增：根据Euromonitor统计，年中国人均消费皮肤学级护肤品额仅为1.4美元，相较日本、欧美有四到十几倍的差距，并且低于世界平均水平（1.9美元/人）。量增：我国肌肤敏感问题的发生率逐渐提高的同时，根据艾瑞咨询，大约7成敏感肌患者为中度及以下程度，其中大部分可通过使用日常保养护理进行改善。综上，我们认为，随着人均收入的增加以及消费者认知的提升，皮肤学级护肤品的渗透率水平有望延续快速提升趋势。
3）大空间：“自下而上”升级VS“自上而下”渗透，提升空间广阔。我们采用自下而上和自上而下两种测算方法。按照自下而上角度（市场规模=敏感肌人数*人均年花费）去拆分预测，预计年皮肤学级护肤品市场规模为.22亿元；按照自上而下角度（市场规模=皮肤学级护肤品渗透率*护肤品市场规模）去拆分预测，预计年皮肤学级护肤品市场规模为.7亿元。综上，我们认为，公司凭借着产品的精准定位，无论是向高端升级，还是更深层次的渗透都有足够的空间。（报告来源：未来智库）
具有较高的试错成本（如果选择不适应肤质的产品，可能造成更严重的皮肤问题），高更换成本带来较高产品忠诚度。具体而言，对于初发皮肤问题的消费者，通常会优先尝试口碑高的品牌，对于二次复发/日常发作皮肤问题的消费者，经常会有限复购已验证成功的品牌。公司旗下主品牌“薇诺娜”作为皮肤学级的龙头，年官方旗舰店的复购率高达30.89%，此外，“薇诺娜”专业精准的定位也为其带来较高的定价权，公司的销售毛利率始终保持在75%以上,显著高于大众护肤品。
2.2聚焦云南当地资源禀赋：专利丰富+技术突出+强产品力
2.2.1立足高原植物资源优势，探索“植物王国”美丽秘诀
解密薇诺娜植物宝库。云南因其独特的地理环境及气候，云集了热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有物种（科、）约种不同的物种，是名副其实的植物宝库。贝泰妮始终依托云南高原特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面均取得成效。目前，已经掌握了包括马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼、库拉索芦荟等在内的多种植物提取物的产业化植被方法，并且具备将技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力，截至年底，公司应用核心技术实现的销售收入占主营业务收入比例均在95%以上。
专利丰富+技术突出：截止招股说明书发布时（年4月），公司共拥有基于植物成分应
用和提取相关境内有效专利46项，掌握11项核心技术，同时，对于前期已取得的专利技术，持续进行迭代创新，并通过核心技术的深度优化不断提升产品品质。此外，公司有包括III类医疗器械、彩妆类以及儿童系列产品等8项在研储备项目，且拥有多项申请中的专利。可以看出，对云南当地植物深度挖掘的技术能力已成为公司可持续发展的重要因素。
2.2.2把握当地高校、医院和医生资源，“产、学、研”三位一体
医研共创提供有效背书性。公司通过与高校、医院的合作，为早期产品推出打下了坚实的基础，具体流程如下：医院提出临床中的需求方向-公司联合当地高校共同研发新品-医院用于临床辅助治疗-结合临床反馈推出市场，过程中经由医生的背书和指引，药店OTC亦是公司非常重要的渠道。根据公司