（报告出品方/作者：山西证券，王冯、谷茜）
1.公司情况概述：深耕敏感肌专业护肤赛道，业绩增长较快
1.1公司简介：针对敏感肌的专业皮肤护理产品
公司是一家致力于打造中国皮肤健康生态，集研发、生产、营销和服务于一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团。公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。
1.2公司品牌矩阵：品牌定位清晰，矩阵基本形成
公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类。围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌，公司在此基础上不断衍生，积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”品牌、专注于痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“BeautyAnswers”品牌、专注于干性皮肤护理的“资润”品牌，以及22年重点孵化的定位于高端抗衰的新品牌“AOXMED”，这些自有品牌具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体。公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已初步构建，品牌优势已逐步建立。
1.3股权结构相对分散
截止年9月，诺娜科技持有公司46.08%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为GUOZHENYU（郭振宇）先生和KEVINGUO先生，两位实控人系父子关系，合计持有Hanson（BVI）%的股权，Hanson（BVI）在香港设立全资子公司Hanson（HK）并通过其持有诺娜科技51%的股权，诺娜科技直接持有公司46.08%的股份。因此，公司实控人通过境外实体及多层股权架构控制公司46.08%的股份，合计控制公司48.68%的股权。
1.4财务分析：营收业绩增长较快，费用管控整体有效
营收业绩增长较快，品牌知名度进一步提升。~年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为49.8%和54.0%。年实现营业收入40.2亿元/+52.6%，归母净利润8.6亿元/+58.8%，扣非归母净利润8.1亿元/+58.6%；22年前三季度实现营收29.0亿元/+37.1%，归母净利润5.2亿元/+45.6%，扣非归母净利润4.5亿元/+35.5%。年公司销售规模和销售收入增长较快，产品和品牌知名度进一步提升；22年公司依托王牌单品和持续推出的新品，主营护肤品类和线上自营增速较好，持续带动销售增长，在购物节的虹吸效应下，Q2贡献了上半年六成以上的业绩；Q3业绩增速略有提升，整体表现符合预期。
分品类看，22H1公司主营构成中化妆品是最主要的部分，其中护肤品类占比超过90%，医疗器械占到9%。分品牌看，公司旗下“薇诺娜”品牌实现销售收入占主营业务收入的比重超过98%。分渠道看，公司线上渠道销售占比约达80%，其中61%来自线上自营渠道；线下渠道通过经销模式与OTC客户深度合作，积极融入线下新零售模式，OTC渠道累计覆盖2万余家，累计入驻余家屈臣氏店铺。
公司费用管控整体有效，不过22前三季期间费率上涨。整体来看，公司近年来期间费率呈现下降，费用管控效率较高，不过22年前三季度期间费用率为57.2%/+1.3pct，有所上涨，主要受到研发费率大幅提升的影响，销售费率有所下降。~年公司销售费率呈现下降趋势，22年前三季公司销售费用13.4亿元/+36.8%，投入规模处于行业中位水平；销售费率为46.2%/-0.1pct，居于行业前列，仅次于华熙的47%和丸美46.8%。随着销售规模的快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入；近年来公司管理费率持续下降，随着营收增长，管理人员薪酬成本和其他行*费用支出加大带来管理费用的持续增加，但是收入增速更高；公司研发支出呈现上升态势，尤其在22年持续加大研发投入，22Q3研发费率达到4.4%。
收入准则调整致毛利率下降，净利率基本稳定。年以来公司销售毛利率呈现下降态势，20年大幅下降主要受到新收入准则调整的影响，不过到20年基本保持稳定，21年约为76%；22H1小幅回升至76.9%，其中护肤品类毛利率76.4%/+0.2pct，略有增长。公司毛利率水平相对较高，在行业60%左右的平均水平下，22Q3公司毛利率达到76.8%，略低于华熙生物的77%，高于珀莱雅的69%、丸美股份的68%、上海家化的58%。公司近年来的归母净利率整体保持稳定，在20%左右波动，21年升至21.5%，22年前三季为17.8%/+1pct。
2.国货美妆品牌市占率提升，功效护肤赛道长坡厚雪
2.1需求端：化妆品行业景气高、空间足
对标日本，我国化妆品行业景气度较高。化妆品的需求是经济发展到一定水平后的产物，伴随需求端的稳健增长，化妆品的消费属性正由享受型消费趋于刚需。由于日本的化妆品消费阶段和趋势同我国相似，日本化妆品行业在年后经历了*金十年，在此期间日本国民的人均GDP从1万美元左右的水平增长了%。结合国际普遍对中等收入国家的定义，人均GDP达到1万美元左右，是化妆品行业迈入高速发展期的重要指标。根据对日本化妆品行业发展阶段的对标来看，我国化妆品行业景气度较高。从国内来看，年我国人均GDP突破1万美元，接近日本化妆品行业进入*金时代之初的状态，未来5-10年我国化妆品行业仍将保持快速增长。
行业快速增长，人均消费提升空间巨大。中国拥有全球第二大化妆品消费市场，仅次于美国。在全球主要经济体中，中国化妆品行业发展的最快。过去五年中国化妆品市场复合增长率约12%，而全球的增速为1.5%。化妆品人均消费方面，受到经济稳定增长、人民生活水平改善、大众消费习惯转变等因素带动，中国化妆品人均开支在年达到人民币元，过去五年的复合增长率为11.4%。尽管在过去几年快速增长，但与发达国家相比，我国的化妆品消费水平仍然相对落后。年同期，美国、日本及韩国的人均化妆品开支均超过元，中国人均化妆品开支只有发达国家的18%，化妆品消费的增长潜力巨大。据预测未来五年的人均化妆品开支有望达到0元水平，实现翻番。
2.2需求端：国货美妆品牌消费年轻化，线上渗透率不断提升
Z世代是国货美妆品牌主力消费群体。国货品牌多通过聚焦新人群、满足新需求、定位新市场、开拓新品类、尝试新渠道、构建新模式等方式切入市场，与国际品牌错位竞争，实现快速突破。新锐国货品牌的目标用户通常以三四线城市的95后女性消费者为主，抖音美妆用户调研数据显示，18-25岁的年轻用户对国货新锐品牌的接受度最高，远高于国外新锐品牌。从年龄结构来看，95后是国货美妆品牌的主力消费群体，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装等都成为吸引其消费的动力；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从渠道拓展来看，国货美妆品牌借助社交电商内容种草，依托直播、短视频等新兴渠道的流量红利，以线上为主要销售渠道快速实现销售增长。
电商新模式推动美妆消费线上渗透率不断提升。互联网的普及带来了渠道变革，电商平台打通了品牌和消费者直接沟通的渠道，国内美妆品牌发展进入快速增长阶段。在社交电商、短视频和直播电商等新模式的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内美妆消费的线上渗透率不断提升。对比和年护肤品市场销售渠道情况来看，线上渠道由年的20.8%增长至年的35.3%，已成为现阶段美妆品牌销售的第一大渠道。年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随线上新型社交内容渠道的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。线下渠道已基本处于成熟阶段，传统线下如直销、商超等份额下滑，不过购物中心和美妆零售店的占比相对稳定，新型CS渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店带动线下渠道的增长。
2.3供给端：国货替代效应持续显现，品牌市占率不断提升
国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场。按照我国美妆品牌市场产品均价分布来划分，可以分为五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美日韩品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。
国货品牌在中高端市场的替代效应初步显现。整体来看，在高端市场中，国货品牌的布局相对空白。高端市场的品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，国货品牌在高端以上市场相对稀缺。在中高端和大众化市场，国货品牌以价格和渠道优势，同国际品牌错位竞争，抢占市场份额。在大众化市场，年轻消费者对国货品牌的认知度逐渐提升，同时国货品牌在产品功效上更加贴合消费者需求，在大众化领域国货替代效应较强，已经具备一定的竞争优势；而在中高端市场，国产替代效应初步显现。在功效护肤赛道中，头部品牌的经典大单品在定价上已经同中高端品牌看齐，例如薇诺娜的特护霜和冻干面膜，以及珀莱雅的精华类大单品，功效上也深受年轻消费者青睐，产品复购率和忠诚度均较好，未来在中高端市场，国货品牌的替代效应将进一步显现。
国货品牌市场份额不断攀升。年，护肤品牌市场份额跻身前20的国货品牌约有8个，合计市场份额由年2.1%增长至年15.0%，彩妆品牌前20里国货品牌约有5个，合计市场份额由年2.8%增长至年19.8%，崛起趋势明显。其中，护肤品牌百雀羚、自然堂近十年来市场份额分别提升了3.5pct和2.9pct，彩妆品牌完美日记、花西子近五年来市场份额分别提升了5.8pct和6.1pct，随着国货品牌竞争力不断增强，此前以国际品牌占主导的市场格局逐渐被打破。过去几年国货品牌在彩妆和护肤品类上增长强劲，护肤品类既有老牌国货，也有新锐品牌，而彩妆品类几乎都为新锐品牌。部分国货品牌初步具备了同国际品牌抗衡的基础规模，未来国产品牌的渗透率将持续提升。
2.4*策端：新规体系监管升级，行业进入门槛提高
化妆品新规体系标志着行业进入监管2.0时代。伴随化妆品行业的众多参与者不断扩大布局，国家药监局单独设立化妆品监管司，并出台多项*策规范行业发展。年6月，国务院发布《化妆品监督管理条例》，并于21年1月1日开始实施，这是行业监管依据的基本法规。随后相关部门相继发布十余部配套法规，重点涵盖化妆品新原料注册备案、功效宣称评价规范、生产管理规范等相关领域，化妆品新规体系标志着行业监管严格化、规范化，保障了化妆品质量安全，有利于促进行业健康发展。在鼓励国货自有品牌发展的利好环境下，化妆品原料创新也受到了国家支持，同时，对于化妆品的功效与安全的监管也更加严格。
新规提高行业进入门槛，有利于头部企业集中度提升。根据《化妆品监督管理条例》，在风险管理方面，对化妆品与化妆品原料进行了分类管理，对高风险原料及产品实行注册管理，普通化妆品则实施统一备案管理；在安全评估方面，由企业自行或委托第三方在备案或注册前开展，并在产品上市后持续开展不良反应监测与评价；在明确责任主体方面，规定化妆品注册人、备案人为新原料或产品的第一责任人；在重视产品的安全性与有效性方面，扩大监管范围，提高违规成本。新规的一系列举措提高了行业进入者门槛，加速尾部品牌和淘汰不合规企业，头部品牌市场集中度提升的趋势更加明显。对化妆品企业而言，短期内《规范》的实施增加了企业的研发成本和新品上市的备案流程；但长远来看，企业将更加注重产品的功效性和科学依据，研发创新能力得到加强，企业更加重视品牌建设，避免过度依赖包装和营销吸引消费者。
2.5细分领域：功效护肤赛道长坡厚雪，新锐品牌头部优势明显
护肤观念进阶，功效性护肤品具有较强功能消费属性。新规对于功效宣称的评价规范直接利好了功效护肤赛道的发展。随着消费理念趋于成熟，消费者对个性化、差异化的追求不断深入，更加